2020年8月10日，遠(yuǎn)大醫(yī)藥（00512.HK）公布今年上半年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。在疫情影響之下，作為藥械龍頭遠(yuǎn)大醫(yī)藥，身處此次疫情中心的武漢，受國(guó)家疫情防疫政策影響之下，仍然保持今年上半年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)31.4%的高速發(fā)展，優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期與同行的發(fā)展。
一、公司業(yè)務(wù)
2020上半年，遠(yuǎn)大醫(yī)藥（00512.HK）收益32.56億元人民幣；期間公司擁有人應(yīng)占溢利7.19億港元，同比增長(zhǎng)31.4%，去除人民幣匯率變動(dòng)帶來(lái)的影響，同比增長(zhǎng)約38.3%；每股盈利21.27港仙。
期間,公司毛利率約62.7%，去除人民幣匯率變動(dòng)帶來(lái)的影響，公司主要附屬企業(yè)遠(yuǎn)大醫(yī)藥（中國(guó)）有限公司及其子公司按照中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的合并毛利率約67.7%，同比增長(zhǎng)1.0pp。
具體來(lái)看，遠(yuǎn)大醫(yī)藥主要包括業(yè)務(wù)板塊有：（1）醫(yī)藥制劑及醫(yī)療器械；（2）生物技術(shù)及健康產(chǎn)品；（3）精品原料藥及其他產(chǎn)品。
1. 醫(yī)藥制劑及醫(yī)療器械：營(yíng)業(yè)收入19.02億元，OTC及心腦血管急救類藥物銷售上升
醫(yī)藥制劑及醫(yī)療器械領(lǐng)域，是公司營(yíng)業(yè)收入占比最大的板塊，也是公司主要的盈利來(lái)源，主要產(chǎn)品包括五官科藥物（耳鼻喉及眼科）、心腦血管藥物（急救治療類）以及醫(yī)療器械（選擇性放射腫瘤治療領(lǐng)域）等，其中五官科，血小板抑制劑及血管活性藥具備領(lǐng)導(dǎo)地位。2020年上半年醫(yī)藥制劑及醫(yī)藥器械領(lǐng)域營(yíng)業(yè)收入19.02億元人民幣。
在五官科藥物及器械領(lǐng)域，公司產(chǎn)品線豐富，發(fā)揮領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。目前，公司已經(jīng)涵蓋了處方藥、非處方藥、中成藥、器械、耗材以及保健等，構(gòu)建最全面的五官科醫(yī)藥供應(yīng)鏈。公司的眼科產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展成為中國(guó)眼科治療細(xì)分領(lǐng)域中的最大醫(yī)藥產(chǎn)品供應(yīng)商之一，產(chǎn)品包括“瑞珠”、“諾明”、“杰奇”、“白內(nèi)停系列”、“和血明目”、“復(fù)明片”、“珍珠明目”等。
其中，核心非處方滴眼液瑞珠，是國(guó)內(nèi)第一款采用“吹-灌-封”技術(shù)及不含防腐劑的人工淚液產(chǎn)品，主要用于預(yù)防或治療眼部干澀、異物感、眼疲勞等刺激癥狀或改善眼部的干燥癥狀。根據(jù)我國(guó)的患病率及流行病學(xué)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)干眼癥患者可達(dá)3億人。2017年至2019年間瑞珠收入CAGR為45.87%。2020上半年，憑借公司在電商平臺(tái)及藥房零售渠道上取得高速增長(zhǎng)，瑞珠收入達(dá)到9346萬(wàn)元人民幣，同比增長(zhǎng)34.2%。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)保加快推進(jìn)，公司也將持續(xù)拓展電商平臺(tái)，并有望成為公司未來(lái)增長(zhǎng)的動(dòng)力之一。
此外，核心處方藥切諾（桉檸蒎腸溶軟膠囊）為粘液溶解性祛痰藥，適用于急、慢性鼻竇炎；急慢性支氣管炎、肺炎、支氣管擴(kuò)張、肺膿腫、慢性阻塞性肺部疾患、肺部真菌感染、肺結(jié)核和矽肺等呼吸道疾病，亦可用于支氣管造影術(shù)后，促進(jìn)造影劑的排出。是此次肺炎疫情救治工作中較為急需的呼吸系統(tǒng)藥物，被列入火神山和雷神山醫(yī)院疫情采購(gòu)清單中。
2020上半年，受限于部分醫(yī)院在疫情期間停診或限流而使得呼吸道患者就診人數(shù)下降，切諾收入達(dá)到4.65億元人民幣。
圖表一：瑞珠（左）與切諾（右）產(chǎn)品
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，格隆匯整理
在心腦血管藥物及器械領(lǐng)域，受益于公司在醫(yī)院覆蓋網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)擴(kuò)張，心腦血管急救藥在疫情中發(fā)揮作用，2020上半年收入6.65億元人民幣，同比增長(zhǎng)2.2%。公司的心腦血管急救產(chǎn)品主要覆蓋血小板抑制劑、血壓控制、血管活性藥等領(lǐng)域，抗血小板凝集注射劑及表面活性藥物均在中國(guó)市場(chǎng)處于領(lǐng)導(dǎo)地位。其中，核心產(chǎn)品“利舒安”“諾復(fù)康”“欣維寧”“瑞安吉”收益6.23億元人民幣，同比增長(zhǎng)0.7%。
2. 生物技術(shù)及健康產(chǎn)品：國(guó)際業(yè)務(wù)及大健康方向業(yè)務(wù)拓展戰(zhàn)略顯成效
生物技術(shù)產(chǎn)品及健康產(chǎn)品主要包括牛磺酸、氨基酸類、生物農(nóng)藥、生物飼料添加劑以及甾體激素產(chǎn)品等。雖然公司大部分生產(chǎn)場(chǎng)地位于疫情中心的武漢及周邊城市，生產(chǎn)有所影響，但得益于公司國(guó)際業(yè)務(wù)及大健康方向業(yè)務(wù)的拓展戰(zhàn)略，公司的氨基酸產(chǎn)品收入有所增長(zhǎng)，收益2.87億元人民幣，同比增長(zhǎng)13.0%。
3. 精品原料藥及其他產(chǎn)品：
在“4+7”帶量采購(gòu)之后，仿制藥領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)之一在于原料制劑一體化的發(fā)展，把控好上游原材料的價(jià)格，才能形成競(jìng)標(biāo)的有利優(yōu)勢(shì)。作為公司原料制劑一體化的前端產(chǎn)業(yè)鏈保障，原料藥業(yè)務(wù)受限于疫情影響，2020上半年板塊收益3.5億元人民幣，同比微跌2.0%。
二、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，自主研發(fā)+外部投資并購(gòu)雙軌并行
從公司的股價(jià)上來(lái)看，公司股價(jià)穩(wěn)步上升，而這個(gè)背后，是公司整體發(fā)展戰(zhàn)略的超前規(guī)劃，從而保證公司持續(xù)穩(wěn)定的高速發(fā)展。
2008年公司主要還是以原料藥為主，制劑類業(yè)務(wù)相對(duì)較少。伴隨著制劑比例逐步提升，到2014年已經(jīng)達(dá)到52%，成為公司的核心業(yè)務(wù)，公司仿制藥擁有23項(xiàng)。
那么是否可以靠仿制藥一直吃紅利呢？從2018年開始的“4+7”集中采購(gòu)，一致性評(píng)價(jià)等政策出來(lái)后，我們可以看到，政策導(dǎo)向還是非常鼓勵(lì)創(chuàng)新研發(fā)，仿制藥的利潤(rùn)正在被壓縮。而在這些政策出臺(tái)前，公司在2014年至2018年已經(jīng)提前加快布局，通過(guò)自主研發(fā)和外延式的并購(gòu)，強(qiáng)化制劑的核心領(lǐng)域，完善制劑的細(xì)分領(lǐng)域，也就成長(zhǎng)為如今我們看到的公司核心業(yè)務(wù)，包括眼科、五官科、呼吸科及心腦血管急救，并同步進(jìn)行仿制藥的一致性評(píng)價(jià)。2018年，公司核心業(yè)務(wù)占比已經(jīng)達(dá)到60%以上，利潤(rùn)貢獻(xiàn)超過(guò)80%，研發(fā)儲(chǔ)備包括6項(xiàng)創(chuàng)新藥以及36項(xiàng)仿制藥。
從2018年之后，公司已經(jīng)開始進(jìn)入第三個(gè)轉(zhuǎn)型期，向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，搭建“精準(zhǔn)介入及腫瘤免疫+抗病毒抗感染”兩大賽道，并在醫(yī)療器械和醫(yī)藥制劑兩個(gè)領(lǐng)域雙重布局，從而提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
從今年上半年的公司表現(xiàn)來(lái)看，公司也在內(nèi)生自主研發(fā)以及外部投資并購(gòu)兩方面加大籌碼，著重創(chuàng)新投入。根據(jù)公司最新數(shù)據(jù)顯示，目前公司累計(jì)在研項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)到74個(gè)，全球拓展與自主研發(fā)雙線并行，今年上半年已獲得了1個(gè)醫(yī)療器械注冊(cè)證以及獲批3個(gè)一致性評(píng)價(jià)。
圖表二：公司股價(jià)走勢(shì)與公司戰(zhàn)略
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，格隆匯整理
具體來(lái)看，在精準(zhǔn)介入和腫瘤免疫領(lǐng)域，公司已經(jīng)通過(guò)涵蓋相關(guān)的治療產(chǎn)品，形成血管、神經(jīng)、腫瘤三位一體的全球化“精準(zhǔn)診斷+治療”的戰(zhàn)略布局，正在血管介入領(lǐng)域逐步實(shí)現(xiàn)心腦同治的戰(zhàn)略規(guī)劃，并在腫瘤免疫領(lǐng)域積極擴(kuò)展，尋找為腫瘤治療提供新的臨床路徑。
2020上半年，在精準(zhǔn)介入及腫瘤免疫領(lǐng)域公司的創(chuàng)新研發(fā)動(dòng)態(tài)包括：
（1）2020年4月，首款針對(duì)透析患者動(dòng)靜脈內(nèi)瘺狹窄適應(yīng)癥的藥涂球囊APERTO OTW獲得NMPA頒發(fā)醫(yī)療器械注冊(cè)證。
（2）聯(lián)營(yíng)公司Sirtex的主要產(chǎn)品SIR-Spheres Y -90樹脂微球，是一種針對(duì)原發(fā)性肝癌、轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌的靶向放射治療產(chǎn)品。在全球共有50個(gè)國(guó)家和地區(qū)，超過(guò)了10萬(wàn)人次使用，并進(jìn)入美國(guó)歐洲等地的主流治療指南當(dāng)中。與o藥聯(lián)合治療亞洲人群原發(fā)性肝癌的II期臨床研究獲得積極進(jìn)展，初步結(jié)果在2020年ASCO會(huì)議進(jìn)行了公布。目前公司正積極通過(guò)多個(gè)路徑推動(dòng)該產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的注冊(cè)引進(jìn)工作。
（3）2020年5月，OncoSec 的全球首創(chuàng)基因免疫療法產(chǎn)品TAVO聯(lián)合抗PD-1檢查點(diǎn)抑制劑KEYTRUDA（派姆單抗）治療晚期黑色素瘤取得重要臨床進(jìn)展，獲得了41%的總體緩解率且安全性良好。美國(guó)FDA于2017年授予TAVO用于免疫療法治療后病情進(jìn)展的轉(zhuǎn)移性黑色素瘤的快速通道地位和用于治療不可切除性轉(zhuǎn)移性黑色素瘤的孤兒藥地位。目前正在開展針對(duì)黑色素瘤、Merkel細(xì)胞癌及頭頸部癌等多個(gè)II期臨床研究。
(4) Conavi的血管內(nèi)超聲光學(xué)同步成像產(chǎn)品NOVASIGHT Hybrid于2019年進(jìn)入創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審評(píng)的綠色通道，預(yù)計(jì)2020年進(jìn)入臨床階段, 而心腔3D影像產(chǎn)品FORESIGHT ICE處于臨床前開發(fā)階段。
(5) 與比利時(shí)eTheRNA Immunotherapies NV(eTheRNA)簽訂股權(quán)投資及mRNA平臺(tái)獨(dú)家戰(zhàn)略合作協(xié)議，該平臺(tái)進(jìn)展最快的項(xiàng)目是針對(duì)晚期轉(zhuǎn)移性黑色素瘤的治療性疫苗項(xiàng)目，已經(jīng)在歐洲開展Ib期臨床研究。國(guó)內(nèi)技術(shù)轉(zhuǎn)移相關(guān)工作正在進(jìn)一步談判。
(6) 公司擁有南京凱尼特用于治療缺血性腦卒中的第三代取栓支架及配套產(chǎn)品等5個(gè)神經(jīng)介入治療領(lǐng)域的醫(yī)療器械相關(guān)權(quán)利，將有利于公司擴(kuò)充在精準(zhǔn)介入治療領(lǐng)域的產(chǎn)品管線，打造心腦血管介入治療領(lǐng)域的醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售一體化平臺(tái)。
在抗病毒抗感染領(lǐng)域，用于治療膿毒癥的全球創(chuàng)新藥物STC3141（HIP項(xiàng)目中的一個(gè)化合物），于2020年5月獲得批準(zhǔn)在澳洲開展用于治療感染2019冠狀病毒病(COVID-19)患者急性呼吸窘迫綜合癥(ARDS)的 II 期臨床研究和用于治療膿毒癥的 Ib 期臨床研究。目前膿毒癥還沒(méi)有對(duì)癥藥物上市，作為發(fā)病和致死率都較高的疾病，臨床治療膿毒癥藥物的需求迫切，市場(chǎng)潛力巨大。同時(shí)STC3141作用機(jī)制與ARDS發(fā)病因素有共通之處，有望在COVID-19 ARDS治療領(lǐng)域中成為全球研發(fā)進(jìn)度最快的創(chuàng)新候選藥物之一。此外，治療膿毒癥新藥APAD以及和格里菲斯大學(xué)共同開發(fā)的副流感新藥分別處于臨床前開發(fā)及篩選化合物階段。
在呼吸及五官科領(lǐng)域，Glenmark Specialty S.A.公司用于治療過(guò)敏性鼻炎的復(fù)方鼻噴劑Ryaltris已向FDA 遞交新藥上市申請(qǐng)，且在澳大利亞獲批上市，國(guó)內(nèi)IND申報(bào)工作正在積極準(zhǔn)備中。遠(yuǎn)大醫(yī)藥獲得Ryaltris在中國(guó)的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)利。
此外，臺(tái)灣全福生物全球創(chuàng)新治療干眼癥藥物BRM421已完成II期臨床，預(yù)期將于2020年內(nèi)啟動(dòng)III期臨床研究以支持推出市場(chǎng)，公司擁有BRM421的開發(fā)及商業(yè)化權(quán)利。撥云生物用于治療翼狀胬肉的創(chuàng)新產(chǎn)品CBT-001已完成II期臨床，計(jì)劃于2021年開展全球多中心III期臨床試驗(yàn)，公司擁有CBT-001的開發(fā)及生產(chǎn)權(quán)利。
三．國(guó)際化拓展將成未來(lái)看點(diǎn)
那么，除了這些已經(jīng)正在研發(fā)或者即將上市的產(chǎn)品外，是否還有其他優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新產(chǎn)品能夠作為公司的儲(chǔ)備資源呢？答案是有的。
根據(jù)公司的中報(bào)披露，在2020至今，公司完成了多項(xiàng)投資與合作項(xiàng)目，進(jìn)一步延續(xù)公司自主研發(fā)+全球拓展的發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)化“泛介入診療平臺(tái)”。
具體來(lái)看，2020上半年公司國(guó)際化合作項(xiàng)目有：
（1）2020年3月，公司擁有安體新生物全球首創(chuàng)用于治療膿毒癥的APAD有關(guān)新藥全球開發(fā)及商業(yè)化權(quán)益，有望與HIP項(xiàng)目共享研發(fā)資源，產(chǎn)生協(xié)同作用；
（2）2020年4月，公司擁有撥云制藥全球首創(chuàng)用于治療翼狀胬肉的CBT-001有關(guān)大中華地區(qū)的獨(dú)家生產(chǎn)（含技術(shù)轉(zhuǎn)移）及商業(yè)化權(quán)益，將豐富眼科板塊高壁壘創(chuàng)新產(chǎn)品線；
（3）2020年7月，公司擁有行深生物用于治療結(jié)直腸癌的VSV-GPM有關(guān)全球獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化權(quán)益及其他產(chǎn)品優(yōu)先合作權(quán)，將有利于公司加強(qiáng)在腫瘤免疫領(lǐng)域布局；
（4）2020年7月，公司擁有南京凱尼特用于治療缺血性腦卒中的第三代取栓支架及配套產(chǎn)品等5個(gè)神經(jīng)介入治療領(lǐng)域的醫(yī)療器械相關(guān)權(quán)利，將有利于公司擴(kuò)充在精準(zhǔn)介入治療領(lǐng)域的產(chǎn)品管線，打造心腦血管介入治療領(lǐng)域的醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售一體化平臺(tái)。
圖表三：2020至今公司合作項(xiàng)目
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，格隆匯整理
另外，除了通過(guò)合作的形式，獲得有潛力的產(chǎn)品有關(guān)生產(chǎn)或者商業(yè)化權(quán)利外，直接參與投資和企業(yè)共同成長(zhǎng)，或者通過(guò)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資布局，也成為遠(yuǎn)大醫(yī)藥近年來(lái)的發(fā)展亮點(diǎn)之一。
具體來(lái)看，有通過(guò)在簽定合作的同時(shí)投資入股的撥云制藥（入股約6.5%）及行深生物（入股約9.7%），從而加深在眼科及腫瘤領(lǐng)域的布局，也有在入股為了設(shè)立合資公司，引進(jìn)技術(shù)及生產(chǎn)的eTheRNA公司（入股約13%的B類優(yōu)先股），還有通過(guò)投資相關(guān)基金從而進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，例如信銀基金、南京基金以及南京凱尼特，在生物制藥、心血管、眼科、腫瘤治療、醫(yī)療健康、醫(yī)藥以及神經(jīng)介入醫(yī)療器械領(lǐng)域進(jìn)行戰(zhàn)略部署。
圖表四：公司投資與并購(gòu)項(xiàng)目
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，格隆匯整理
四、小結(jié)
根據(jù)麥肯錫有關(guān)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在近幾年來(lái)，中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)近三年來(lái)無(wú)論是在政策環(huán)境、資金投入、人才隊(duì)伍、本土創(chuàng)新以及國(guó)際接軌上都有著不同程度上的變化和改變。
在醫(yī)藥改革進(jìn)入深水區(qū)之際，創(chuàng)新成為藥企躲不開的話題，這也給了一些Big Pharma和Biotech公司不同的發(fā)展路徑。
我們可以看到，近幾年來(lái)，越來(lái)越多的Biotech回歸港交所或者科創(chuàng)板上市，市場(chǎng)給與的估值并不算低，他們所依賴的就是核心的創(chuàng)新研發(fā)的產(chǎn)品，但大多數(shù)還處于研發(fā)狀態(tài)，是否能夠成功上市還有待觀察。另一方面，傳統(tǒng)的藥企能夠成功仿創(chuàng)結(jié)合，成功轉(zhuǎn)型，憑借著強(qiáng)大的銷售生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，也在被市場(chǎng)所認(rèn)可，市場(chǎng)估值也在近期的市場(chǎng)熱度之下有著相應(yīng)的溢價(jià)。
回到此次公布的遠(yuǎn)大醫(yī)藥，公司作為典型的傳統(tǒng)藥企，研發(fā)銷售生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈完善，近年來(lái)也走出了一些“國(guó)際范”，不論是自主研發(fā)的產(chǎn)品陸續(xù)上市，還是外部投資并購(gòu)的項(xiàng)目正在儲(chǔ)備，每項(xiàng)都頗具亮點(diǎn)。
在研發(fā)團(tuán)隊(duì)上，我們也看到了公司的全球化的研發(fā)布局。不論是即將落戶湖北武漢的光谷國(guó)際研發(fā)中心，還是海內(nèi)外先進(jìn)的研發(fā)平臺(tái)，超過(guò)30人的國(guó)際知名科學(xué)家的儲(chǔ)備，都顯示著公司的全球研發(fā)中心已經(jīng)開始初具雛形。
而從公司的整體布局來(lái)看，能夠同時(shí)擁有醫(yī)藥板塊以及醫(yī)療器械板塊雙布局，在整個(gè)行業(yè)中少之又少。作為稀缺的醫(yī)藥板塊標(biāo)的，截止2020年8月5日收盤，公司的PE25.59倍，遠(yuǎn)低于當(dāng)前市場(chǎng)上平均估值水平。一二級(jí)市場(chǎng)的估值不匹配，PE/VC機(jī)構(gòu)最為靈敏。這也難怪在近期公司配股中，善于投資醫(yī)藥板塊的高瓴也參與其中。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，遠(yuǎn)大醫(yī)藥創(chuàng)新轉(zhuǎn)型之路上，多個(gè)高壁壘產(chǎn)品配合國(guó)際化的戰(zhàn)略投資，還是很值得期待和關(guān)注的。
圖表五：遠(yuǎn)大醫(yī)藥估值分析
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，格隆匯整理
